氧化铝：关注成本端支撑，期价下行空间或有限

自去年12月以来，氧化铝已下跌两月有余，跌势较为顺畅，供应由严重紧张转向宽松，以及对今年大量新增产能的忧虑持续施压，而近日期货价格跌至3300附近后有止跌迹象，市场开始关注来自成本端的支撑。
　　
　　矿端博弈报价略下调
　　
　　近期铝土矿市场买卖双方博弈相对激烈，一方面是后续大量氧化铝新增产能待投产促使对原料铝土矿的需求有较强韧性；另一方面，氧化铝现货价格大幅下挫企业有转向亏损可能后向上游压价，对高价铝土矿接受度大减；最终，铝土矿价格有一定下调。截至2月20日，SMM进口铝土矿指数报96.42美元/吨，几内亚铝土矿CIF均价报95美元/吨，均有下滑；Mysteel最新公布的山东主要港口自几内亚进口铝土矿的市场价格相较于1月底下降13%左右。
　　
　　1月国产铝土矿产量环比微幅收缩，山西地区产量依然在低位，短期总体产量或维持稳定。1月几内亚至中国铝土矿发运量652万吨，环比降79万吨，澳大利亚至中国铝土矿发运量257万吨，环比降83万吨，上周几内亚和澳大利亚的港口发运量均有下降，矿端整体还是紧平衡状态；Mysteel上周铝土矿港口库存小幅降至1822万吨，总体还处在低位。
　　
　　成本端支撑开始显现
　　
　　去年底后氧化铝期现价格快速下调，目前已跌去近35%，而原料价格并未同幅度下降，氧化铝企业生产利润严重压缩，甚至部分高成本企业已出现亏损，所以短期来自于成本端的支撑作用逐步显现。据Mysteel，截至2月14日，主要依赖于进口矿的山东地区氧化铝平均完全成本在3350元/吨左右，成本较高的河南地区平均完全成本到3445元/吨，基本与盘面价格相当；2月18日，山东地区成交氧化铝价格在3340-3350元/吨，河南地区氧化铝成交3000吨，成交价格3400元/吨；在生产亏损压力之下，有北方个别氧化铝厂传出检修消息，当下影响的规模还不大，但若氧化铝价格持续弱势运行，不排除减产范围扩大以及引发未来投产计划延迟的可能。
　　
　　而从中期角度来看，大量新增产能待投产，也是可以预期的大概率事件。2025年全国氧化铝计划新增产能超1000万吨，且二季度较多，所以整体看宽松的大格局难以得到根本性扭转。据Mysteel，截至1月底，我国氧化铝建成产能达10670万吨，关注后续产能投放进度。
　　
　　电解铝运行产能料稳步小升
　　
　　据Mysteel，截至今年1月底，国内电解铝运行产能4364.8万吨，是近些年的高位，产能利用率也持续运行于95%以上，氧化铝的需求端相对持稳偏强；年后，四川等地部分电解铝减产技改产能陆续开始复产，预计还能提供部分增量。近期，氧化铝与电解铝价格走势劈叉，使得电解铝企业利润明显好转，即期理论生产利润超3000元/吨，企业生产积极性较足，而且节后下游需求也逐步改善，季节性累库压力不大，电解铝生产端没有太多制约因素；但同时，总体产能已然在高位，上方有“天花板”限制，再往上空间也比较有限。
　　
　　氧化铝出口或有体现
　　
　　与国内氧化铝价格下降趋势一致，海外氧化铝成交价也不断走低。据SMM，2月20日，海外成交氧化铝3万吨，成交价为$485/mt FOB Bunbury,西澳4月船期，较1月中旬成交价640美元已有大幅下降。不过，由于海外新增产能不及国内，且有关税政策的扰动，使得海外氧化铝价格相对国内略显坚挺。截至2月20日，西澳FOB氧化铝价格加海运费折合国内主流港口对外售价约4528元/吨左右，高于国内氧化铝价格1200元/吨左右。近期氧化铝出口消息传出，外需或有提振。国内氧化铝库存逐步摆脱低位，据Mysteel，上周氧化铝总库存为381.9万吨，较年初的低位370万吨稍有提升，电解铝厂氧化铝库存回升至280万吨以上。上周，上期所氧化铝仓库库存大增至74457吨，厂库库存也小有增加，最新期货仓单量（仓库 厂库）为10.1万吨，均有增长。
　　
　　小结
　　
　　整体来看，随着价格快速跌至低位，已经达到河南、山东等地部分高成本企业的成本线，北方个别氧化铝厂传出检修消息，也恐影响后续新增产能的投产计划，从而氧化铝价格暂获支撑，以及下游电解铝运行产能的稳步小升和氧化铝出口预期增长有提振，再加上有色上整体情绪转暖，利多因素在累积。但同时，原料铝土矿价格也在下调，氧化铝大量新增产能待投产也是可以预期的大概率事件，所以上方的压制依然存在。因此，氧化铝短期可能止降小有反弹，但中期依旧承压或表现